Une demi-mesure et un demi pourcent

Ironiquement, la BCE entame son combat contre l’inflation alors que les signes avant-coureurs de récession se multiplient en Europe et aux Etats-Unis. A l’instar de la Réserve Fédérale, la BCE a tardivement orchestré une fuite vers les médias pour signaler un relèvement de taux d’intérêt de 0,5% en lieu et place des 0,25% pré-annoncés à de multiples occasions. Ce changement de dernière minute, après avoir longtemps insisté sur la pertinence d’un geste prudent, ruine le «guidage des anticipations». Il faut désormais se méfier de toute prédiction formulée par un banquier central… et se fier aux fuites de dernière minute adressées au Wall Street Journal, Thomson Reuters et consorts.

Le revirement de la BCE, maladroitement justifié par les développements conjoncturels, résulte probablement d’un compromis entre les tenants de l’orthodoxie et les pragmatiques soucieux d’endiguer la fragmentation du marché des capitaux souverains. Le relèvement rapide des taux d’intérêt apparaît comme la contrepartie d’un soutien unanime au mécanisme dévoilé jeudi passé: le TPI (un nouvel acronyme pour «Transmission Protection Instrument») qui permet à la BCE de procéder à des achats potentiellement illimités de dette publique (voire privée) afin de préserver l’intégrité de la zone euro et une transmission homogène de la politique monétaire.

«Whatever it takes»

Bien que le TPI intègre une dimension «whatever it takes», sa mise en œuvre au bénéfice d’un pays en difficulté est soumise à des conditions d’éligibilité qui visent à empêcher un trop grand laxisme budgétaire. La BCE présente le TPI comme une «deuxième ligne de défense» qui ne sera appliquée que si les réinvestissements des actifs accumulés par le biais des programmes d’achats échus ne suffisent pas à préserver le fonctionnement du marché des capitaux en euros. En bref, le nouvel instrument de la BCE ne permet pas de remédier aux tensions actuelles, exacerbées par une nouvelle crise politique en Italie.

Un ralentissement marquéde la croissance

Le relèvement des taux d’intérêt de 0.5 % en lieu et place de 0,25% s’accompagne d’une suppression de tout signal pour la réunion du 9 septembre. Bien qu’un relèvement accru des taux monétaires semble probable, les indicateurs récents traduisent un ralentissement marqué de la croissance. L’indice IFO consacré au climat des affaires en Allemagne a chuté de 92,2 en juin à 88,6 en juillet. A l’échelle de la zone euro, le PMI composite publié par S&P a poursuivi son recul, pour s’établir à 49,4 en juillet. Dans ce contexte assombri, le tour de vis opéré par la BCE s’accompagne d’un aplatissement de la structure des taux d’intérêt en euro et d’un reflux du rendement du Bund allemand à dix ans aux environs de 1,05%, bien loin du niveau de 1,75% entrevu en juin. Le rendement du BTP italien a toutefois légèrement augmenté en raison des conditions attachées à la mise en œuvre du TPI et de la crise politique qui a conduit Mario Draghi à démissionner.

Après la BCE, la Réserve Fédérale s’apprête à relever son taux d’intérêt directeur de 0,75% (vers une cible entre 2,25% et 2,5%) si l’on se fie aux signaux émis par plusieurs membres du FOMC (y compris certains faucons). Comme en Europe, les indicateurs conjoncturels traduisent un tassement de l’activité et une dégradation des perspectives de croissance, comme en témoignent le déclin marqué du PMI composite (49,4 en juillet après 52 en juin) et le recul persistant de l’indicateur avancé du Conference Board (-0,8% en juin).

L’épisode de stagflation poursuit ainsi sa mue vers une récession qui devrait favoriser un reflux de l’inflation. Cette perspective est d’ores et déjà amplement reflétée par la physionomie de la courbe des rendements nominaux en dollars. Le spectre de la récession implique de sérieux risques pour la marche des affaires et les profits des entreprises, mais il rétablit les bénéfices d’une diversification entre actions et obligations qui s’est révélé défaillante au premier semestre.