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Couvrir ou ne pas couvrir le risque de change? Pourquoi ne pas tenter une troisième voie: protéger!

Alexandre Kuhn

Alexandre Kuhn

Head of Asset Management

Philippe Cini

Philippe Cini

Head of Market Risk Management

N’y aurait-il pas une prime de risque «négative» à la couverture intégrale systématique du risque de change en cas de différentiel d’intérêt significatif?

La théorie couramment admise est que le risque monétaire n’est pas rémunéré correctement et que le cours des devises suit un mouvement totalement aléatoire. Cependant, n’y aurait-il pas une prime de risque «négative» à la couverture intégrale systématique du risque de change en cas de différentiel d’intérêt significatif? On peut se poser la question à la vue des performances enregistrées ces dernières années.

Depuis 1996 (date de nos premières mises en place de programmes de Currency Overlay) et malgré le fait que le cours au comptant du dollar US contre CHF soit passé de 1,1626 à 0,96835, soit un recul du dollar de près de 17%, la solution la plus économique pour un investisseur en base CHF aurait été celle de ne pas couvrir le risque monétaire.

En effet, sans aucune couverture, sa perte naturelle aurait été de 0,76% par année contre un coût de couverture intégrale (causé par le différentiel de taux d’intérêts entre le dollar US et le franc suisse) de 2,08% par année. Evidemment, cette économie a comme corollaire une volatilité de 10,7% contre 0,3% pour la protection totale.

Si l’on admet une certaine prise de risque combinée à une systématique de protection, il est alors possible d’envisager une voie médiane intéressante pour un investisseur réticent à payer le prix de la couverture intégrale dans un environnement de rendements déjà très faibles. Par exemple, avec une stratégie de couverture dynamique de type «TIPP» (Time Invariant Portfolio Protection) il a été possible, (basé sur des historiques de performance réalisés, de limiter le coût de protection à 1,36% par an, (-35% par rapport à la couverture intégrale sur la même période. En outre, en termes de risques, la volatilité a été réduite de plus de 41% par rapport à l’absence totale de couverture. La perte maximale est elle aussi plus faible d’environ 25% en appliquant la couverture dynamique.

Pour l’année 2019, la couverture intégrale d’une position USD contre CHF a coûté 3,41% contre des baisses respectives de 1,77% et 2,33% pour la position non couverte ou protégée via une approche TIPP. En poussant la réflexion un peu plus loin, on peut se demander s’il n’y aurait pas la possibilité de choisir la méthode de couverture de façon opportuniste en tenant compte notamment de l’importance du différentiel de taux entre les monnaies concernées pour déterminer l’approche la plus appropriée.

Nous avons testé cette hypothèse sur les mêmes données historiques en utilisant un modèle quantitatif développé par nos soins qui détermine s’il est opportun d’appliquer une couverture intégrale.

Selon la réponse du modèle, calculée à intervalles réguliers, une couverture intégrale est appliquée ou une protection de type «TIPP» est mise en place.

Les résultats sont très intéressants car par le biais de cette couverture «optimum», le coût est très faible (-0,16% p.a.) sur la période considérée.

De plus, la volatilité et la perte maximale sont réduites de plus de 50% par rapport à l’absence de couverture (volatilité 5,2% vs 10,7% perte max 26,8% vs 59,9%).

En conclusion, dans un environnement de rendements bas généralisés, de différentiel de taux d’intérêt élevé générant des coûts de couverture intégrale conséquents et en tenant compte de la volonté affichée par la BNS de ne pas laisser le franc suisse (trop) se renforcer, il est pertinent de se poser la question sur l’opportunité de la couverture intégrale et systématique du risque de change USD contre CHF par rapport aux variantes de gestion du risques devises exposées dans cet article, notamment la variante couverture optimum.

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