De la torpeur estivale au tumulte automnal

L’étonnant «rally d’été» des actions s’est interrompu la semaine passée. Interlude temporaire ou retournement durable? Le débat n’est pas tranché, mais on constate l’influence déterminante des rendements obligataires sur les actifs risqués et plus particulièrement sur le segment croissance englobé par le Nasdaq. Le rebond de 20% de l’indice coïncidait avec un reflux marqué des rendements à moyen et long terme alimenté par une baisse concomitante des anticipations d’inflation et des taux d’intérêt réels. Inversement, le redressement du rendement du T-Note à 10 ans aux environs de 3% a brisé l’élan haussier des actions.

Alors que Wall Street a célébré la timide décrue de l’inflation observée en juillet, les banquiers centraux et les acteurs du marché obligataire se montrent réservés. La structure des taux d’intérêt en dollars intégrait déjà amplement la perspective d’un reflux graduel de l’inflation, tandis que les banquiers centraux attendront d’observer un reflux durable et prononcé du renchérissement avant d’adopter une posture amicale.

Le procès-verbal de la dernière réunion du FOMC confirme la volonté de la Fed de conduire une politique restrictive pour rétablir la stabilité des prix. Le cycle de relèvements des taux d’intérêt est donc voué à se poursuivre, mais les banquiers centraux n’ont pas de plan de route prédéfini. L’ampleur et le rythme du cycle de resserrement monétaire seront conditionnés par les informations à venir et leurs implications pour les perspectives économiques. Dans cette logique, il ne faut probablement pas espérer un message clair et définitif de la part de Jerome Powell lors du symposium de Jackson Hole. Le calibrage du prochain relèvement du taux d’intérêt, attendu à 0,5% ou 0,75%, dépendra de l’évolution de l’inflation et du marché du travail en août (par le biais de statistiques qui seront dévoilées en septembre). Il en va de même du taux d’intérêt prévu en fin cycle, aujourd’hui attendu aux environs de 3,75%, au printemps 2023.

Le redressement des rendements en dollars se prête à une lecture optimiste si l’on focalise son attention sur la «désinversion» de la structure des taux d’intérêt qui est compatible avec un scénario d’atterrissage en douceur ou de récession brève et peu profonde. Il faut toutefois relever que le récent rebond des rendements résulte principalement d’une dérive des anticipations d’inflation qui pourrait contraindre la Réserve fédérale à maintenir un cap restrictif entraînant une récession et des pertes d’emplois plus sévères que généralement escomptés.

En Europe, les rendements sont aussi orientés à la hausse malgré la récession qui se profile clairement à l’horizon alors que le prix du gaz atteint des sommets inexplorés. Le rendement du Bund allemand à 10 ans s’est redressé aux environs 1,3%, soit 55 points de base de plus que le niveau entrevu début août! L’augmentation est encore plus sévère pour le BTP italien, sanctionné par un élargissement des «spreads» en dépit du nouveau mécanisme «anti-fragmentation» de la BCE (TPI). Au Royaume-Uni, le dérapage de l’inflation au-delà de 10% en juillet ne laisse pas le moindre répit à une Banque d’Angleterre qui devrait continuer à relever son taux d’intérêt de base bien que l’économie britannique se dirige vers une récession inéluctable.