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D’un présumé bluff à une guerre alarmante

François Christen

François Christen

Chief Economist

La matérialisation brutale du risque géopolitique invite les banques centrales à faire preuve de retenue.

Article publié sur AGEFI

L’intervention militaire de la Russie en Ukraine vient tragiquement interférer avec des circonstances économiques tourmentées. L’escalade dramatique des tensions géopolitiques qui résulte de l’invasion russe a ravivé l’appétit des investisseurs pour les valeurs-refuges, parmi lesquels figurent le dollar et les emprunts du Trésor US. L’actualité conjoncturelle et sanitaire est occultée par des événements dont la portée stratégique est difficile à appréhender alors que le conflit se poursuit et que l’Occident multiplie les sanctions à l’encontre de la Russie belliqueuse de Vladimir Poutine. 

Des répercussions profondes et durables

Les événements en Ukraine ont reçu un accueil étonnamment mesuré sur les marchés occidentaux et asiatiques. Seuls les actifs financiers russes paient un lourd tribut à cette tentative d’invasion qui aura des répercussions profondes et durables, quelle qu’en soit l’issue du conflit. La relative sérénité des investisseurs est fragilement étayée par le faible poids de l’économie russe, entre 2% et 3% du PIB mondial, sans commune mesure avec le rôle que la Russie s’est arrogé sur la scène géopolitique. L’agression de l’Ukraine, dont le PIB avoisine 0,15% de la production globale, n’implique pas un choc économique majeur dans l’immédiat.

La Russie est toutefois un acteur systémique dans le domaine de l’énergie, notamment du gaz naturel fourni à l’Europe. L’invasion russe et l’escalade dramatique des tensions géopolitiques ont ainsi provoqué une flambée des cours du gaz et du pétrole qui devrait exacerber la dynamique inflationniste à court terme. L’agression russe contient ainsi les germes d’une «stagflation» qui compliquent la tâche d’une Réserve Fédérale qui s’apprête à relever les taux d’intérêt monétaires.

Pour l’heure, l’incertitude générée par la guerre en Ukraine ne remet pas en question le virage de la Fed, mais justifie une certaine retenue. Le FOMC pourrait ainsi se contenter de relever son taux d’intérêt directeur de 0,25% lors de la réunion des 15/16 mars au lieu du demi pourcent qui était devenu «consensuel» avant l’invasion. Les futures du CME préfigurent cependant un taux d’intérêt directeur proche de 1,5% en fin d’année. Ce scénario est essentiellement justifié par la flambée de l’inflation, la fermeté de la conjoncture et un marché du travail asséché propice au développement de boucles «prix-salaires».

Reflux des investisseurs vers les actifs les plus sûrs

Fragilisés par le revirement de la Fed, les emprunts du Trésor US affichent des gains modestes au terme de la quinzaine écoulée. Le rendement du T-Note à 10 ans a toutefois reflué aux environs de 1,9% après avoir franchi 2% quand les investisseurs espéraient encore une issue diplomatique aux provocations de la Russie. Bien que l’agression russe soit de nature à attiser l’inflation au cours de prochains mois, les anticipations de renchérissement à long terme demeurent bien ancrées aux environs de 2%. Les TIPS, indexés sur la progression des prix à la consommation, présentent des rendements réels en légère baisse à la faveur d’un reflux des investisseurs vers les actifs les plus sûrs.

Le rendement du Bund à 10 ans aux environs de 0,2%

En Europe, les taux d’intérêt en euros affichent un reflux modeste, en phase avec le marché des capitaux en dollars. Le rendement du Bund à 10 ans est retombé aux environs de 0,2% après avoir franchi 0,3%. Les souverains «périphériques» tels que l’Italie semblent avoir tiré parti d’une crise géopolitique qui devrait inciter la BCE à se montrer patiente, même si l’inflation est vouée à accélérer à court terme. Il en va de même au Royaume-Uni, où la Banque d’Angleterre pourrait temporiser. Sur le marché du crédit aux entreprises, les primes de risque ont continué à croître, mais les conditions de liquidité et de financement demeurent généralement satisfaisantes, sauf pour les emprunteurs russes qui sont lourdement sanctionnés.

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