Le marché obligataire s’attend à un atterrissage difficile

Alors que la guerre en Ukraine focalise l’attention, la Réserve fédérale américaine s’apprête à prendre un cap moins stimulant pour contrer l’accélération de l’inflation observée depuis le printemps 2021. Le rebond des prix a d’abord été perçu comme un effet de base inoffensif voué à s’estomper assez rapidement. La réalité a infirmé ce pronostic, comme en témoigne la progression des prix à la consommation en février (0,8% mensuel, 7,9% en glissement annuel au plus haut depuis 1982/0,5% et 6,4% hors énergie et alimentation) qui n’intègre pas encore la récente augmentation des prix des matières premières liée au conflit.

Cette flambée est largement imputable à l’augmentation des prix de l’énergie, en hausse de plus de 50% depuis mai 2020, mais aussi à de multiples effets de «deuxième rang» qui affectent désormais la plupart des biens et services. La Fed, qui a longtemps peiné à atteindre son objectif d’inflation de 2%, se retrouve donc dans une situation inconfortable, mais pas désespérée quoi qu’en disent les monétaristes qui accablent Jerome Powell et le FOMC. Réaliser un «atterrissage en douceur» de l’économie n’est jamais aisé et comporte un risque d’erreur non négligeable.

Une exposition aux bons du Trésor à long terme

Malgré des circonstances géopolitiques tragiques, la Fed a clairement signalé sa volonté de relever son taux d’intérêt directeur de 0,25%, vers une cible comprise entre 0,25% et 0,5%, à l’issue de la réunion des 15 et 16 mars. Le communiqué et la mise à jour des prévisions permettront de mieux cerner la suite du programme qui devrait impliquer un relèvement graduel des taux d’intérêt à l’occasion des six réunions à venir en 2022 et une réduction contrôlée du portefeuille d’obligations détenu par la Fed.

Ce cap restrictif devrait provoquer un aplatissement du segment «court» de la courbe des rendements qui pourrait déboucher sur une inversion complète en 2023. Dans cette perspective, il n’est pas déraisonnable de détenir une exposition aux emprunts du Trésor US à long terme pour se prémunir contre des risques de récession et d’instabilité financière (avec un positionnement légèrement défensif). Le rebond du rendement du T-Note à 10 ans au-dessus de 2%, alors que le rendement «réel» des TIPS est retombé aux environs de -1% (contre -0,4% avant le conflit), invite aujourd’hui à privilégier les emprunts traditionnels, au détriment des obligations indexées peu attrayantes.

Le Confédération à 10 ans au plus haut depuis 2014

En Europe, la BCE a laissé entrevoir la possibilité d’un relèvement des taux d’intérêt avant la fin de l’année en esquissant un plan de route où les achats nets d’actifs s’achèvent déjà en septembre, soit plus tôt qu’initialement annoncé en dépit de l’incertitude générée par la guerre en Ukraine. La BCE confirme ainsi le virage amorcé en février, bien que la flambée des prix des matières premières échappe largement à son influence et implique des risques importants pour les perspectives de croissance en Europe.

L’annonce de la BCE et le rétablissement précaire de la confiance des investisseurs ont favorisé un rebond du rendement du Bund allemand à 10 ans au-dessus de 0,3% après un bref repli en-dessous de 0% lundi passé. Le «spread BTP-Bund» est reparti à la hausse pour avoisiner 160 points de base. En Suisse, le rendement de la Confédération à 10 ans a atteint 0,4%, un niveau décent qui n’avait plus été observé depuis 2014, alors que la BNS livrera son prochain «examen de la situation économique et monétaire» le 24 mars. Au Royaume-Uni, le rendement du Gilt à 10 ans est aussi reparti à la hausse pour s’établir près de 1,6% avant la réunion du comité de la Banque d’Angleterre qui devrait se solder jeudi par un relèvement du taux d’intérêt de base d’un quart de pourcent à 0,75%.