Un «bon» chiffre ne fait pas le printemps

François Christen

Chief Economist

Comme en juillet, la décrue de l’inflation aux Etats-Unis suscite une réaction exubérante, probablement excessive.

Article original publié sur agefi.com

Alors que l’univers «crypto» connaît un nouveau séisme avec la faillite de FTX, les marchés obligataires ont aussi connu une semaine agitée en réaction aux chiffres d’inflation publiés aux Etats-Unis. La progression de l’indice des prix à la consommation s’est révélée significativement inférieure aux «attentes», ce qui a conduit à un reflux de l’inflation annuelle de 8,2% en septembre à 7,7% en octobre. Hors énergie et alimentation, l’augmentation des prix à la consommation s’établit à 0,3% sur un mois (contre 0,5% «attendu») et 6,3% en glissement annuel.

Indéniablement réjouissant, ce rapport a reçu un accueil exubérant sur les marchés financiers, notamment à Wall Street où les valeurs de croissance ont amplement bénéficié de la chute des rendements en dollars. Proche de 4,2% juste avant la publication des chiffres d’inflation, le rendement du T-Note à 10 est tombé en dessous de 3,85% en réaction à la bonne surprise dévoilée par le «Bureau of Labor Statistics». Le reflux est encore plus prononcé sur les échéances courtes et intermédiaires.

Le ralentissement de l’inflation devrait conforter la Fed dans sa volonté de se montrer plus prudente dès la prochaine réunion du FOMC (13/14 décembre). Concrètement, l’incrément du relèvement du taux d’intérêt des «Fed Funds» devrait passer de 0,75% à 0,5% pour aboutir prochainement à un épisode de stabilité à un niveau «terminal» qui demeure incertain mais vraisemblablement proche de 5%. Ironiquement, l’euphorie de Wall Street et l’assouplissement des conditions financières exacerbée par la chute du dollar compliquent la tâche de la Fed qui cherche à rétablir une stabilité des prix qui n’est pas corroborée par les derniers chiffres d’inflation. Dans cette logique, le gouverneur de la Fed Christopher Waller a clairement laissé entendre que les marchés financiers avaient surréagi au reflux de l’inflation observé en octobre.

L’actualité conjoncturelle est mitigée. Le niveau réduit des demandes d’indemnités de chômage (225.000 selon le dernier relevé hebdomadaire) traduit toujours un marché du travail robuste, en dépit des licenciements annoncés par des sociétés emblématiques de la technologie. Le déclin brutal de l’indice de confiance des consommateurs (54,7 en octobre après 59,9 en septembre) ne devrait guère émouvoir les banquiers centraux qui noteront en revanche une légère augmentation des anticipations d’inflation des ménages à 5 ans d’horizon (3% contre 2,9% un mois auparavant). John Williams, président de la Fed de New York, s’est toutefois félicité du bon ancrage des anticipations à long terme qui suggère que la crédibilité de la banque centrale est intacte, à ce jour.

Les marchés obligataires européens n’ont pas échappé à l’influence des Etats-Unis. La structure des taux d’intérêt en euros s’est aplatie. Le rendement du Bund allemand à 10 ans s’est ainsi brièvement replié en dessous de 2% avant de se redresser aux environs de 2,1%. Dans un contexte de regain d’appétit pour les actifs risqués, les primes de risque infligées à l’Italie ont fléchi pour conduire le «spread» BTP-Bund aux environs de 200 points de base à 10 ans d’échéance.

Les «spreads» associés aux obligations d’entreprises ont légèrement baissé pour avoisiner 170 points de base en moyenne pour les emprunteurs de catégorie «Investment Grade» et 550 points de base dans l’univers «High Yield». Le reflux observé la semaine passée est donc loin de traduire la même exubérance que l’envol précaire des valeurs technologiques et l’effondrement du rendement des T-Notes à moyen et long terme déclenché par un unique indicateur macroéconomique.